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为什么美债的市场分析框架全错了目前已经超过了1.6%

发布时间:2021-10-10 15:13  来源:东方财富   编辑:许一诺

短短两周内,美国国债利率在10年内上涨了30个基点,目前已经超过了1.6%狼又来了吗如何理解

:美债为什么涨。

A:正常管理层给出了足够的观察期,市场看到了吃喝玩乐行业订单的改善,预计是乐观的。

Q :为什么美债的市场分析框架全错了。

回答:刻舟求剑。

Q :目前正确的美债分析框架是什么。

回答:吃喝玩乐。

问:美债利率还能涨多少。

回答:看疫情!没有显著改善,短期内很难突破1.8%。

:对资本市场有何影响。

:基于上述1.8%的假设,美股会有一定的压力,a股和a股债券的影响不显著。

主体

美债利率近两周有所突破,短时间内上涨近30 BP,超出市场预期作为全球金融市场定价的锚,美债利率的重要性不用多说可是,2021年美债走势颇为诡异,难以捉摸年初,市场的共识预期是,10年期美国国债利率将突破2.2个百分点—2.5%是中性判断,可是,自3月底以来,美债利率接近1.8%,随后一路下滑至接近1.1%的最低水平,与年初预测相差约100 BP

美债利率从1.8%左右一路下跌至1.1%左右,也是包括美联储等研究机构在内的各界买卖双方不断被打脸的过程各种逻辑受到严重挑战,使得国内外市场对美债走势基本处于集体失语状态因此,最近美国债务的急剧上升令人怀疑,但没有声音究其原因,除了疫情走势的不确定性,市场还没有真正理解美债走势的内在逻辑

美债走势如何让我们用一句话来概括,吃喝玩乐,决定美债

在当前环境下,传统经济指标对美债的指示意义较差,因为疫情下的很多经济指标都是短期的,并不代表长期趋势。

早期,新冠肺炎病例数与美债相关性较强,但伴随着疫苗和变异病毒的出现,以及疫情应对策略的不断变化,病例数与美债相关性很差疫情仍然重要,但相互关系变得复杂

美债利率与航空,邮轮,酒店等美国吃喝玩乐股股价高度相关。

预测美债的基础是对经济走势的预测,基础是对疫情影响的判断,指标是吃喝玩乐指标的变化,尤其是受疫情负面影响较大的指标。

欧美疫情的正常管理若能持续,美债上行趋势有望延续,但仍难以大幅超过疫情前,除非疫情得到根本改善,否则难以突破1.8%美股会承受一定程度的压力,但幅度不大

2021年初a股大幅调整主要是a股估值过高,美债上行只是催化剂今天与以往不同,美债上行趋势对a股有一定影响,但幅度不大,对a股影响有限

为什么传统经济指标和疫情无法解释美债。

一般认为,美债的决定因素是经济基本面,经济基本面主要包括经济增速和通胀水平,原因无需多说从历史上看,美国经济指标与美国债务的相关性非常好,尤其是美国制造业PMI与通胀水平的相关性还算不错

可是,疫情爆发后,它们之间的相关性受到了严重挑战。4月之后,美国制造业的PMI和通胀水平为

美国债务的另一个解释变量是疫情疫情对经济的影响是显而易见的,应该会对资产价格产生重大影响可是,实际情况比预期的要复杂得多在2020年11月新冠肺炎疫苗问世之前,新增病例与美国债务高度相关,但随后出现了更明显的偏差这是因为,疫苗问世后,未来的经济走势不仅是由新冠肺炎病例的变化,甚至是疫情本身决定的

这种情况在其他资产类别中也出现过2021年5月之前,欧美案例的差异与欧元的关系还不错但从6月份开始,欧美逐步放开并尝试管理正常化,案例与汇率的关系脱钩

另一种解释是美国的TGA账户这种解释一度成为流行的解释,但原本在逻辑上就很薄弱,尤其是对于长期美债的中期变化从数据来看,TGA账户余额与美债走势的关系比较混乱,对美债走势的解释极其困难早在2017年,TGA账户余额出现短期大幅下降,但美债基本不为所动2020年疫情后,TGA账户余额大幅上升,而美债基本保持不变但2021年TGA账户余额大幅下降,与美债走势大相径庭

因此,上述三种流行的,看似合理的解释,实际上已经失去了解释力和预测能力,也导致了对市场的误判本质上,市场最初的目标是雕舟求剑我们认为,美国债务的决定性因素仍然是市场对美国经济未来的预期,这一预期并没有改变可是,这个变量的度量是动态的,需要与时俱进

当经济处于正常时期,经济变量与美债有关,但当经济处于疫情非正常时期,经济短期走强可能是暂时的,市场更关注经济的长期路径疫情爆发后,疫情成为资本市场最关键的变量可是,衡量疫情对经济和资本市场的预期影响是动态的在早期,新冠肺炎的病例数量是一个很好的衡量标准,但是当疫苗出现时

,这个度量变得没那么有效,因为人们会预期疫苗出来之后经济将恢复,即使短期的病例上升到了6月,市场预期再度发生变化因为欧美逐渐达成共识,对新冠病毒实施常态化管理这是前所未有的情形,使得对未来经济预期的刻画和度量变得极其困难因此,市场出现了解释的真空,即使是美联储也公开宣称对利率一度大幅下行的疑惑这也是为什么市场出现集体失语的情形

那难道我们就束手无策了么。答案是No!

2 吃喝玩乐定美债

尽管传统的各种指标对美债失效,我们还是发现了和美债走势极为相关的指标——美国表征吃喝玩乐的股票价格,比如航空股,酒店股及邮轮股在疫情爆发之后,他们的股价变动和美债利率有着极为相关的关系,趋势和拐点都非常接近

市场是聪明和有效的如果我们把疫情前的股价进行标准化之后,我们发现酒店股,航空股和邮轮股的走势大致趋同,但有水平差异,酒店股gt,航空股gt,邮轮股这与相应公司受疫情伤害的程度是相对应的

这些股价的趋同,特别是与美债的趋同绝对不是偶然的,背后反映的是市场对未来的预期,主要是对未来服务业的预期。

从节奏的角度来观察,回头看也是比较清楚的2020年3月的疫情冲击下,上述股票和美债都大幅调整,然后伴随着市场的稳定而弱势修复,在11月疫苗问世后出现了第一波强势修复,2月在诸多利好下出现了第二波强势修复,市场的乐观预期达到高点可是,从4月开始,Delta毒株的超预期以及群体免疫的逐渐破产导致了美债利率大幅下行8月之后,伴随着欧美对新冠病毒常态化管理逐渐得到认可,相关服务业订单开始恢复并超预期,美债利率再度上行

在这个分析中,我们强调两点:

决定美债的最本质因素其实没有变化,还是经济基本面,但经济基本面的内涵是不断变化的。

上述股价与美债的趋同表明,债券市场不断在对未来经济修复的程度进行定价,而关键点在于服务业的修复程度美国经济的大头在服务业,只有这些行业修复了,才代表整体经济的好转

从上可以看出,吃喝玩乐行业的走势对美债的走势最为关键。一句话概括,在当前的形势下,吃喝玩乐定美债!

因此,对美债的跟踪和预判,除了传统的经济数据之外,更需要紧密跟踪疫情的变化以及吃喝玩乐服务行业的变化情况比如,10月1日,默克公司新冠口服药疗效显著导致了吃喝玩乐行业股票的大涨另外,9月24日嘉年华公司宣称,三季度的现金流已经转正,并且2022年下半年的订单已经超过疫情前,相关股票在消息前后大涨美债的上行基本和这些公司的股价上涨在同一轨道上

3 市场预期与本轮美债上涨背后的猜测

本轮美债上涨实际上是有点悄然无息的,并没有标志性的大事件发生我们猜测,市场是为欧美常态化管理逐渐有效进行定价

资本市场一般是前瞻的,因此和经济的实际走势有时会产生背离这是因为预期会走在实际数据的前面,本次疫情将这一点体现的淋漓尽致观察美国TSA航空客运量的数据与达美航空股价,可以看到,两者在一般情况下是相吻合的可是,在2020年11月疫苗问世之后,达美航空股价一飞冲天,尽管美国航空客运量还没有起来而4月之后美国航空客运量进一步上升,可是达美航空股价已经大幅往下调整了我们猜测,一方面是股价已经把对未来美好的预期充分体现了,另一方面是Delta毒株的肆虐以及群体免疫的不及预期使得市场认识到之前的预期过于乐观了

当前的情况可能是类似的6月以来,伴随着疫苗的逐渐普及,欧美逐渐放开了各项管制,英国,丹麦等国更是公开宣布全面放开,欧洲杯,温网,美网等大型赛事中观众已经不戴口罩在全面放开之后,新冠病毒并无类似delta毒株一样的大变化,全球疫情中性略有好转最重要的是,8月底以来吃喝玩乐行业的公司不断释放利好,使得市场对未来预期转向乐观

在当前的背景下,最为重要的是两件事,一是疫情会如何变化,二是疫情对经济的影响程度到底是多少就当下而言,最关键的是到底欧美的全面放开能否奏效这仍然有相当的不确定性,但我们表示谨慎乐观对于这一问题,究其本质,在于放开后新冠死亡的人数是否能够接受

我们观察全面放开的典型国家——英国,发现在全面放开之后,英国的新冠病例和死亡人数确实出现了明显的反弹,说明疫情管制与否还是差别很大的可是,7月底以来,新冠病例在高位稳定下来,死亡人数基本也控制在每日150人以内,并在近期出现了下降因此,当下的关键是,死亡人数是否还会大幅上升,另外,当下的死亡人数是否能够接受

我们观察2019年意大利的死亡病因归因在过去一年,新冠肺炎的死亡人数接近9万人,排名第一特别的,在新冠死亡最高峰的时候,意大利每天死亡人数700—800人,年化大概是27万人,已经超过了前七名疾病致死人数的总和,这显然是不能接受的如果按照目前的死亡频率,大致是每天50人左右,年化大概是18000人,仅次于肠癌致死人数,排在疾病致死归因里的第10名值得注意的是,意大利每年死于流感和肺炎的人数接近1万人按照这个数字来看,新冠肺炎的确类似于大号流感

由于欧美基本情况都类似,因此意大利的情形基本适合欧美整体的情形可是,对于英国而言,当前日均新冠死亡人数大概在140人左右,年化数字为50000人,这能排在第四位,不算很低的位置

站在当下,资本市场会考虑两件事情,第一,死亡人数是否会有变化这主要取决于病毒是否出现变异以及疫苗及特效药的有效性,这方面只能跟踪医学上的变化最近的默克口服药就是一例第二,对于当下死亡人数,公众和政府是否能够接受,经济是否能够修复由于新冠疫情前所未有,还有许多不确定因素,另外,相比其他疾病,新冠死亡人数属于不高不低的水平,当下的水平是否能被民众接受也是个未知数因此,实际上6—7月以来市场一直处于观望状态我们猜测,市场在等待中观察到某些服务业订单的改善,开始走向乐观预期,导致了资本市场一系列的变化所以,与之相关的吃喝玩乐行业的股价,油价,国债利率都在上涨

4 本轮美债上行对美股的影响

本轮美债上行的幅度已经不小,由9月20号的1.3%左右一路上行至1.6%可是,基于目前的信息,我们认为,本轮美债上行超过1.8%是有难度的这是因为今年2—3月的美债上行已经给了一个很好的压力测试当时有两个力量导致美债上行,一个是经济修复的动量很强,并叠加了美国的诸多刺激出台,另一个是市场普遍预期发达国家在今年7—8月实现群体免疫当时美债的最高点是1.776%,当下的情形与当时相比是有不足的,因此,如果疫情没有本质上的改观,美债在短期挑战1.8%的点位是有难度的因此,如果常态化管理继续有效但疫情本身没有本质改变的话,美债可能在1.5—1.8%之间震荡,直到有新的逻辑出现

由于美债是全球资本市场的锚,美债上行对资本市场的影响是显而易见的三月底美债见顶之后,美国三大股指特别是纳指与美债的负相关关系非常明显,本轮美债上行对美股明显是有压制的,类似今年2—3月,而且纳指跌幅gt,标普跌幅gt,道指跌幅但假如美债难以突破1.8%,美股短期即使有压力,但进一步调整幅度不算大,可能在5%以内

5 美债上行对国内资本市场的影响

由于今年2月美债大幅上行触发了A股的大幅调整,某些投资者担心美债再度上行对A股的影响我们认为美债上行会对全球股市有负面影响,但对A股影响幅度不大

我们在今年1月精准预测2月A股的调整尽管触发点是预期之外的美债上行,但这只是催化剂,A股调整的本质原因还是跟经济见顶回落及前期上冲过猛有关当时A股与美股及全球其他股市形成了较为明显的背离,因此有较大的调整压力而当前A股大幅跑输美股及其他股市,释放了较大的下行压力,因此调整的空间有限这一波美债上行,A股反应平淡,因此即使美债再上行至1.8%,影响也不大

对于国内债市,由于中美利差仍在130个BP左右,因此美债上行对A债影响不大,即使上行至1.8%由于国内疫情对国内经济仍有压制,尽管有诸多稳增长措施出台,整体经济表现仍难以好于2019年,因此在疫情没有大变化之前,挑战3.0%有难度我们维持之前的判断,预测10年期国债收益率仍在2.9%之间震荡

值得注意的是,国内航空股与国债收益率也有一定的相关性,但不如美国的相关性强,这是因为中国和美国经济结构有较大的差异未来国债收益率的走势依然高度取决于国内疫情的演变

风险提示:疫情超预期

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