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【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)

发布时间:2017-05-14 18:27  来源:中视网   编辑:宋元明清

核心结论:①4月来市场下跌的外因是金融监管,内因是结构性高估,高估值、小市值的个股跌幅更大。历史统计显示目前估值水平的万得全A未来一年正收益概率超过六成,中小创仅两成左右。②监管基调柔化、个股跌幅中位数达15%,短期步入反弹期。中期转机还需时间,跟踪监管政策和盈利数据。③盈利与估值匹配度是结构差异的核心,持有消费升级等一线龙头股,继续看好低估低配、预期差大的金融。

真正的矛盾是结构

4月10日以来上证综指持续下跌,大多数个股从3月27日就已经开始下跌,监管政策密集出台是引发这轮调整的主要诱导因素,但实际上这轮调整以来高估值的公司股价跌幅更大,市场借机消化结构性高估值压力。

1.金融监管是诱导,结构性高估是内因

这轮下跌高估值、小市值公司是重灾区。前期多篇报告分析过,4月以来市场调整的诱导因素是金融监管政策密集出台。不过,银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小,反而高估值、小市值公司跌幅更大。从指数来看,创业板指跌幅最大,接近10%,上证综指跌幅8.5%,上证50跌幅仅3%。不同行业和不同市值规模的公司之间表现差异同样较大:一方面从PE和行业涨跌幅散点图表现来看,高估值行业跌幅更大。PE较高的机械、计算机、军工等行业跌幅14%以上,PE相对较低保险、家电、银行等板块涨跌幅分别为0.8%、-3.6%、-5.8%。另一方面小市值公司跌幅更大,40亿以下小市值公司下跌幅度平均在20%左右,40亿-100亿市值区间的公司下跌幅度平均13.5%,而500亿以上市值公司平均跌幅不超过4%,跑赢上证综指和沪深300指数。

市场真正的矛盾是结构性高估。我们在前期报告《牛市有多远?-20170312》中分析指出,A股存在结构性高估的问题,这是未来出现牛市需解决的问题,上证综指、上证50指数估值处于历史低位,而中小创估值相对较高。以周频统计2005-16年全部A股PE(TTM)中位数,统计发现该值处于10-20倍、20-30倍、30-40倍、40-50倍、50-60倍、60倍以上时,未来一年万得全A上涨概率分别为100%、91.3%、74.1%、65.3%、39.2%和20.7%。目前全部A股估值中位数49倍,预示着未来一年万得全A上涨概率超过六成。中小板、中小板指的数据分别是10-20倍(100%)、20-30倍(71.4%)、30-40倍(75.4%),40-50倍(42.9%)、50倍以上(14.9%),现在中小板估值中位数51倍。创业板、创业板指的数据分别是20-30倍(100%)、30-40倍(91.7%),40-50倍(58.1%)、50-60倍(75.0%)、60-70倍(25.5%)、70倍以上(0%),现在创业板估值中位数63倍。依次看,中小创目前的估值水平预示未来一年正收益的概率20%上下。结构性的高估才是市场真正的压力,而且一季报数据助推了这个压力的释放。17Q1/16Q4中小板、创业板(剔除东方财富、温氏股份)后归属于母公司净利润累计同比分别为26.8%/30.3%、26.6%/34.0%,中小创业绩增速在放缓。

【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)
【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)

2.中期需要时间,短期反弹开始

中期转机仍需要时间,看政策和盈利变化。前期《稳中求进-20170409》等多篇报告把今年的行情定义为震荡市,核心变量是企业盈利改善,次要变量是资金面和政策面扰动,提示二季度会出现“倒春寒”。目前看,这个判断逻辑并未破坏,央行《一季度中国货币政策执行报告》中提出“央行缩表并不一定意味着收紧银根”、“有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”,说明金融监管不是货币政策系统性收紧,是干扰变量,不会破坏震荡市的形态。策略月报《耐心和信心-20170501》中我们分析过,参考2010年、13年、16年震荡市的经验,一年一般会有两波机会,上半年一次,下半年一次,年中出现波折。中期看,第二波机会仍需等待,密切跟踪政策和基本面变化。各家银行将在6月12日前报送自查报告,督查、整改政策的执行情况仍需跟踪,且6月中旬美联储有议息会议,年中资金面季节性紧张仍是个考验。一季度高点后二季度经济增长和企业盈利状况到底如何,回落幅度多大需要确认。成交量、换手率等情绪指标也显示市场需要些时间,对比2016年1月底以来几次市场调整后的磨底阶段,如16年5月底、9月底、12月底,全部A股成交量都调整到250亿股左右,换手率都降到160%左右,最近一周成交量平均320亿股,换手率197%。

监管和资金面小幅改善,短期反弹已经开始。短期影响市场情绪的主要因素是监管和资金面,最近几天出现缓和迹象。据5月11日《金融时报》报道,央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。5月12日银监会也发文提出,在政策制定和监管安排方面的注意四项原则,其中包括“自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期,为银行实现合规达标预留时间。实行新老划断。对新增业务,严格按照监管标准进行规范;对存量业务,允许其存续到期实现自然消化。”资金面同样出现小幅改善,5月12日央行开展4590亿元MLF操作,带动5月11日、5月12日国债期货市场快速反弹,10年期国债利率从5月10日最高3.7%回落至3.65%。政策面和资金面的小幅改善有望带动短期反弹。从市场角度观察,2010、2012、2013、2016年二季度市场调整,个股跌幅中位数分别为29%、25%、15.7%、7.5%,这轮调整中个股跌幅中位数达到15%,已经接近于2013年钱荒时的水平了,空间上比较可观了。

【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)
【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)

3.应对策略:优化结构

短期步入反弹,中期转机仍需等待。市场的中期格局仍定性为震荡市,既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧,金融监管不是货币政策系统性收紧,宏观背景类似于2013年。4月25日中央政治局会议明确,坚持稳中求进工作总基调, 确保不发生系统性金融风险,宏观自上而下分析,系统性机会和风险都不大,考虑管理层调控,市场整体波幅可能处于历史低位,所谓系统收敛。市场的核心矛盾是结构性高估,或者说结构性估值和盈利的不匹配,通过结构分化来消化,所谓结构发散。短期而言,监管基调柔化、个股跌幅中位数已达15%,短期步入反弹期。中期转机仍需时间,跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。17年盈利将步入U形底的右侧,预计全年A股净利润同比14%,ROE回升到10.1%。

优化结构,一线龙头+金融股。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代,配置角度行业意义弱化,公司地位意义上升,即以二维视角思考,选各领域业绩增长确定的一线龙头股。相关报告如《A股步入二维投资时代》、《A股远景:龙头估值从折价到溢价》、《消费升级:稳稳的幸福》、《消费升级原因及对国产化的推动》。4月市场下跌以来,投资者一直担心前期涨幅较高的白酒、家电、电子、中药等白马股会否补跌?《如何熬过倒春寒?-20170423》、《耐心和信心-20170501》等报告中我们一直指出,不用担心集体补跌,但分化会更大,一线龙头估值盈利匹配度较优,强者恒强。17年一季报净利润同比、16年年报净利润同比、PE(TTM)分别为,贵州茅台(25.2%、7.8%、29.1倍)、格力电器(27.0%、23.0%、12.1倍)、老板电器(54.3%、45.3%、31.0倍)、片仔癀(54.4%、14.9%、52.3倍)、索菲亚(46.8%、44.7%、48.3倍)、海康威视(29.5%、26.5%、29.3倍)、歌尔股份(51.6%、32.0%、29.7倍)、中工国际(21.4%、21.8%、18.9倍)。此外,继续看好金融股,目前金融股是最低估、低配的板块,容易出现预期差。基金重仓股中金融占比处于历史较低水平,其中银行5.2%(剔除5只国家队基金为4.4%)、非银2.2%,大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置,目前银行、非银金融PE处在05年以来41%、40%分位,PB处在05年以来7%、14%分位。银行、非银成交额占比仅仅2.3%、3.0%,而且股东数下降明显,金融股筹码集中上涨并不需要太多资金。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心,下半年只要经济增长平稳,就会修复对金融股的预期,而且金融监管加强最终利于大银行。

【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)
【海通策略】真正的矛盾是结构(荀玉根、钟青)

风险提示:经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。

附录:近期重要策略报告(点击标题可链接到报告原文)

一、市场拐点判断

1、《等待也是种策略-20170507》

2、《如何熬过倒春寒-20170423》

3、《稳中求进-20170409》:提示小心“倒春寒”

4、《开春撸袖子-20170202》

5、《震荡阶段的休整期-20161204》:短期谨慎

6、《天平倾向多方-20160626》

7、《什么时候卖?-20160417》:转向谨慎

8、《A股见底了吗?—20160128》

二、重要专题研究

1、《A股投资者的底牌:筹码分布剖析-20170510》

2、《盈利两位数增长下的股市-20170509》

3、《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》

4、《盈利震荡向上——16年报和17一季报分析-20170430》

5、《A股远景:龙头估值从折价到溢价-20170411》

6、《消费升级:稳稳的幸福-20170329》

7、《A股进入二维投资时代—20170320》

8、《从筹码变化看大盘股股价表现-20170106》

三、策略研究框架及海外路演感受

1、《A股港股化还是港股A股化?——香港路演感悟—20170316》

2、《别人家的孩子——由美国路演谈两个市场差异—20170221》

3、《PPT:顺大势,成大器——策略研究框架探讨—20160802》

4、《演讲稿:顺大势,成大器——策略研究框架探讨—20160730》

5、《让脚步等待灵魂——欧洲路演感受兼论A股—20160507》

6、《感恩生在中国,恰逢盛世——韩国路演感想—20151205》

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